Автор: Брокерский дом «Юнити Траст»26 июня 2008 г.Реорганизация РАО «ЕЭС России» подходит к своему логическому завершению. Дата ликвидации холдинга, намеченная на 1 июля станет водоразделом в истории существования российской электроэнергетики. Масса специалистов отрасли, да и инвестиционное сообщество в целом, задаются вопросом, чего теперь ждать от российской энергетики. Ответ на этот вопрос лежит в плоскости достаточно далёкой от текущих реалий отрасли, которые в свою очередь обременены ворохом нерешённых проблем.
Прежде чем рассматривать данные проблемы более обстоятельно, необходимо ещё раз взглянуть на цели реформы.
Реформа электроэнергетики предполагает создание двух принципиально отличающихся друг от друга секторов: конкурентного и монопольного. Конкурентный сектор, по задумке идеологов реформы, будет локомотивом модернизации российской электроэнергетики. Он позволит нарастить производство электроэнергии для нормального функционирования растущей серьёзными темпами российской экономики. В конкурентном секторе будут сконцентрированы абсолютное большинство генерирующих активов РАО «ЕЭС России» и сбытовые компании. Главной особенностью этих компаний будет частная форма собственности. Таким образом, функционировать они будут по законам рынка, наиболее успешные компании и будут получать максимальную прибыль, за счёт которой смогут привлекать частные инвестиции в модернизацию своих мощностей. В монопольном секторе останется инфраструктура отрасли — сетевые компании. Они будут подконтрольны государству, а инвестиции получат за счёт продажи государственной доли в компаниях, переходящих в частные руки, т.е. в тех же генерациях и сбытах. На бумаге всё выглядит очень заманчиво, однако существует ряд нюансов.
РАО «ЕЭС России» практически удалось выполнить план по привлечению ресурсов в рамках реформы электроэнергетики. За исключением наиболее проблемных активов то, что должно было быть продано частным инвесторам, продано или будет продано в ближайшее время. Однако если посмотреть на список компаний, активно участвующих в скупке генерирующих и сбытовых активов станет понятно, что реформа стратегически реализована совсем не так, как задумывалось.
Абсолютным лидером среди «стратегов» стала госмонополия «Газпром». Если не вдаваться в подробности, получается, что государство из одного кармана переложило львиную долю генерации в другой. При этом цели «Газпрома» достаточно недвусмысленны — это интеграция купленных генерирующих активов в текущие производственные процессы для получения синергетического эффекта, т.е, грубо говоря, «Газпром» будет продавать добытый им газ собственным энергетическим компаниям. При этом интересы самих энергетических компаний вполне могут отойти на второй план при реализации данной стратегии. Помимо «Газпрома» в реорганизации РАО «ЕЭС России» поучаствовала и другая госмонополия «РЖД», однако масштаб инвестиций железнодорожников, конечно же, не сопоставим.
Вторая группа инвесторов, активно участвовавшая в покупке российской генерации, это крупные частные компании, такие как «КЭС», «СУЭК», «Норильский никель», «ЕСН», «Лукойл». Цели у этих «стратегов» конечно разные, но в целом интерес сводится к обеспечению основных производственных процессов собственной электроэнергией или, наоборот, сбыт собственной продукции (уголь или газ) вновь приобретённым генерирующим компаниям.
Третья группа стратегов — иностранцы, купившие отдельные генерирующие компании. Речь идёт о таких крупных иностранных холдингах, как Enel, E.ON, Fortum, RWE. Цели этих игроков как раз такие, о которых мечтало РАО «ЕЭС России», затевая реформу: модернизация мощностей и развитие с целью максимизации прибыли. Доля таких компаний в общем объёме проданных активов не так уж велика.
Вышеописанная структура собственности российской генерации несёт в себе некоторые риски для частных инвесторов, решивших инвестировать в энергетику. Во-первых, каждый «стратег», покупая ту или иную компанию, брал на себя обязательства по выполнению инвестпрограммы, разработанной РАО «ЕЭС России». При этом, если программа не будет вовремя выполняться, то собственникам придётся платить очень серьёзные штрафы. Вот здесь возникает первая проблема. Инвестиционные программы разработаны, новые собственники с ними согласились, а вот целесообразность этих программ довольно сомнительна. Дело в том, что данные проекты разрабатывались исходя из оптимистичного прогноза относительно темпов роста потребления электроэнергии и не совсем укладываются в текущие реалии. Темпы эти, как отмечает ряд отраслевых аналитиков, завышены. В таком случае построенные дорогостоящие электростанции будут работать не на полную мощность. Это в свою очередь приведёт к снижению рентабельности отрасли, увеличению сроков окупаемости инвестиционных проектов в электроэнергетике и, как следствие, снижению интереса со стороны инвесторов к энергетическим компаниям. Похоже, что эта проблема осознаётся на самом высоком уровне, что приводит к пересмотру инвестиционных программ генерирующих компаний в сторону снижения объёма ввода новых мощностей. Вторая проблема связана с тем, что «стратеги», пришедшие в отрасль, за редким исключением, намерены объединять приобретённые активы в холдинги, т.е. вполне возможна ситуация, когда прибыль внутри холдинга будет распределяться, исходя из стратегических интересов головной компании. Таким образом, «стратеги» получат возможность перебрасывать часть прибыли из энергетического бизнеса в свой основной бизнес, увеличивая его привлекательность и снижая привлекательность подконтрольной энергетической компании. В таких условиях, наиболее интересными в стратегическом плане становятся компании, приобретённые иностранными инвесторами, нацеленными как раз на развитие энергетического бизнеса. Речь идёт о таких генерирующих компаниях, как: «ОГК-4», «ОГК-5» и «ТГК-10». Отдача от инвестирования в эти активы может быть получена инвесторами в течение ближайших пяти лет, когда в полную силу заработает конкурентный рынок электроэнергии.
Несколько слов нужно сказать о монопольном секторе, т.е. о компаниях, которые подконтрольны государству. В настоящий момент в этом секторе формируются три будущие «голубые фишки», которые придут на замену холдинга РАО «ЕЭС России». Таковыми могут стать «ФСК ЕЭС», «ГидроОГК» и «Холдинг МРСК». Интерес инвесторов может быть связан с высокой ликвидностью последователей РАО «ЕЭС России» и их обширными инвестиционными программами. Однако существует масса подводных камней относительно стоимости инвестиционных программ данных компаний. Учитывая достаточно высокий уровень инфляции, инвестиционные проекты постоянно дорожают. На этом уже обожглась «ГидроОГК», вынужденная отказаться от строительства ряда генерирующих мощностей, да и «ФСК», получившая в результате реформы наибольший объём финансирования, в будущем может остаться недофинансированной. Скорее всего, это приведёт к существенному увеличению доли заёмного капитала.
Настоящее отрасли заключается в том, что до 14 июля акции выделяемых компаний попадут в руки бывших акционеров РАО «ЕЭС России», владевших бумагами на дату закрытия реестра, т.е. 6 июня 2008 года. Как показала практика, вполне возможны обширные продажи акций компаний целевой структуры, полученных акционерами РАО «ЕЭС России». Это может привести к снижению котировок акций выделяемых компаний. А дальше, наконец, наступит спокойная рабочая атмосфера. Выделенные компании будут пытаться уложиться в намеченные планы, а частные инвесторы будут оценивать степень их реализации, голосуя рублём.
